第2节 投资性质的识别

股权投资/融资的特点

1. 股、债之间的界限越来越模糊
2. 退出机制、风险负担方式越发灵
3. 金融层面的商业创新超前于立法、司法

股债二分的司法规制

1. 借贷、利息规制--指向债
2. 公司资本规制--指向股
3. 风险分配规制

司法规制的深层次考量

1. 金融监管政策的落实依赖司法
2. 分配正义通过司法规制实现
3. 成文法的法律评价路径依赖

司法规制面临的障碍

1. 现行法缺乏有效的规则供给，如差额不足，担民法典保法司法解释36条  ，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第三十六条：第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。
   第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。
   前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。
   第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。 
2. 依托传统合同、公司法理论不足以应对
3. 投融资双方之间的内部机制不足以应对外部挑战

司法规制可能存在的问题

1. 僵硬地进行股债二分可能脱离融资现实和趋势
2. 不恰当地打破了当事人的风险分配机制
3.  公司独立人格的过度强化可能损及融资渠道

典型争议场景

1. 被投方否定股权投资：投资人根据回购或补偿条款要求义务人回购或支付补偿，义务人公司或股东可能主张：(1)“名股实债”，回购/补偿约定无效；(2)即使有效，也应适用借贷利率限制。
2. 投资人否定股权投资：投资人要求公司按照协议支付本金及固定收益，原股东/公司可能主张：投资系股权投资，未经减资程序不得收回出资。
3. 涉外部债权人的争议
   (1)投资人已收回投资本金及收益，被公司的其他债权人以抽逃出资为由要求追加为被执行人
   (2)公司以自己的财产为投资人收回投资提供抵押担保，债权人要求撤销担保行为或在投资人通过执行程序实现抵押时提出异议
4. 私募基金产品相关争议
   因私募基金对外投资合同中存在到期回购/补偿条款，投资人主张基金管理人开展的投资属于“名股实债”，违反了投资合同中关于投资范围的约定和行业监管规定，要求赔偿投资损失。

争议场景背后的利益考量
(1)合同效力引致的担保、增信措施效力争议
(2)股债在不同场景之下的利益、风险可能存在明显不对等

(3)外部债权人与投资人利益保护的排序
(4)投资失败之后，投资人另寻救济路径

（二）裁判的整体趋势与代表性观点

1. 如投资人已登记为股东，法院在将其认定为债权投资时会非常谨慎。样本案例中，不到15%的案例被法院认定为“名股实债”。
2. 确定投资性质时法院考虑的首要因素：投资收益是否固定、回购条件如何约定若收益不固定或者回购条件与上市、业绩指标等不确定事项挂钩，法院会直接认定各方的真实意思是进行股权投资，投资协议属于对赌协议。 样本案件中，60%以上系对赌协议引发的纠纷，原股东/公司主张双方之间系“名股实债”，未获法院支持。  
3. 若各方约定了固定收益、固定退出时间，法院通常会进一步考虑投资人是否参与了经营管理。法院一般从投资人是否有权委派董事、财务人员，是否监管账户和印鉴等方面进行认定，但裁判尺度不统一。
4. 投资性质的认定通常与合同效力问题相伴而生。仅在极其有限的情况下相关条款才可能被认定为无效：例如，股权转让被认定为让与担保，“股东方不能回购时， 投资方实际取得股权”的约定可能被认定为流质条款。

（三）认定难点

1. 争议情形：约定在固定期限届满后以固定价款回购/补偿的情况下，是否还能被认定为股权投资。
2. 部分法院主张的标准：参与经营管理
3. 仍存的疑惑
   应从哪些角度判断参与经营、是否还有其他因素会影响投
   资性质？

二、规范的梳理与回顾

1. 公司法理论与会议纪要：应从是否获取固定收益、参与公司经营两方面判断
2. 现行法：没有供给明确的判准
3. 理论视角小的股债区别：1.收益：股东的收益和公司业绩挂钩，股东比债权人承担更多公司失败的风险
   2.权利范围：包括财产权利和投票权等身份性权利
4. 法官会议纪要：投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资

三、投资性质认定标准的详细展开

1. 是否按比例参与公司利润的分配并承担投资风险：判断投资属性时的首要因素。若目标公司的盈亏状况与投资方的投资回报挂钩，或回购或收益补偿条款以经营业绩、上市等不确定的重大性事件为触发条件，则应属股权投资。
2. 是否介入公司经营管理
   (1)确定标准时的考虑因素
   其一，如果投资人收益固定且约定了明确的退出期限，此时若未实际参与经营，则股权最重要的两项特征将无一具备。
   其二，在投资人实际参与经营的情况下，固定收益条款可解读为股权交易中对分红权和风险分担的特殊安排。
   (2)介入经营管理的程度
   投资人对公司的重大事项是否知情且参与，重大事项主要指向重大交易和财务事项两方面。
   特殊情形，信托公司等投资人往往会对公司采取一定的监督措施，此类约定不宜直接认定属于股权投资。典型的监督措施包括在协议中约定有权委派董事、监管公章、乃至对融资等重大事项享有一票否决权等。
3. 其他因素
   即使投资人介入经营管理的程度有限，也并不意味着必然属于债权投资。(1)主体身份：其一，投资人系信托公司或基金公司，采取“名股实债”交易模式多出于避免占用授信额度、绕开放贷资质限制等考虑。其二，投资人系实业公司，通常没有通过“名股实债”模式规避监管的动机。(2)投资期限及回报水平、投资期间是否分配固定收益。如果各方约定的投资期限长、收益率低，则更可能为股权投资。相关案件，(2019)最高法民终355号，各方约定了固定收益，投资人参与经营的程度有限，但各方约定的投资期限长达十年，回购条款中1.2%的年化收益率也明显低于一般的借款利率，最高法院认为各方真实目的是股权投资。

四、投资性质的认定与外部债权人的保护

1. 在涉及外部债权人的情况下，法院对认定“名股实债”会更谨慎，裁判理由部分的论述也更详实。
2. 不过，判断投资性质的核心在于探寻交易当事人的真实意思，此与外部债权人的保护系不同层次的问题，不应相互影响。

五、投资建议

1. 将退出条件与不确定的事项挂钩：例如：目标公司业绩未达到特定指标、目标公司债务违约时投资人均可退出；如投资期限已达3年，投资人亦可选择退出。
2. 有效介入管理。可通过对重大交易事项发表意见、掌控目标公司证、章、照、账户，委派财务人员，定期清查交易及资金使用情况，对重大支出进行审批等方式介入管理。
3. 混合投资。可考虑通过股东借款、转让、增资等方式混合投资，防止股权转让价款或增资价款与股权的实际价值差距过大。

投资性质识别：

股、债投资模糊；

退出机制、风险负担；

金融层面商业创新超前立法、司法；

股债二分的司法规制：

借贷主体、数量、利息、利息规制。

公司资本的规制；

风险分配规制；

涉及外部债权人

投资性质的识别

1、从实践上看，股、债之间的界限越来越模糊；退出机制、风险负担方式越灵活。

2、股债二分的司法规则：借贷利息规制、公司资本规制、风险分配规制（第三人、外部债权 人的保护）。

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